竞争优势评估：以中国巨石为例-淡水value
一、公司基本情况与产能
公司是中国建材股份有限公司玻璃纤维（简称“玻纤”）业务的核心企业，以玻纤制品的生产销售为主营业务。公司前身为中国化学建材股份有限公司，于 1999年上市，2004年末公司更名为中国玻纤股份有限公司，2015年公司再次更名为中国巨石股份有限公司，实现充分利用“巨石品牌”，不断拓展业务发展空间，进一步提升公司影响力。
作为玻纤行业龙头，2016年公司玻纤产能达到 124万吨/年，产销达到 120万吨，国内总产量达到 362万吨，公司占比 33%以上；世界范围内玻纤总消费量达到 600万吨以上，公司玻纤产品市占率达到 20%以上王者好莱坞。公司产品主要包括无碱直捻粗纱、合股无碱直纱、短切原丝、中碱纱和电子纱等，公司经过多字冷修技改后中碱纱产能转化为无碱纱产能。
公司玻纤产品主要分布在桐乡、九江、攀登、成都和埃及地区，截至 2016年底，公司在桐乡建有 6条生产线，经过冷修技改产能达到 70万吨/年；公司在成都建有 4条生产线，产能达 21万吨/年；公司在九江建有 3条生产线，产能达到 17万吨/年。目前以上三地区产线经过冷修技改后均生产无碱玻纤纱（包括无捻直纱、合股无碱粗砂和短切原丝）。在攀登地区公司建有 3条生产线，主要生产电子纱用以制备电子布，现有产能达到 1.6亿平方米/年；
目前公司在埃及建有两条生产线那齐娅，共有产能 16万吨/年，现已完成埃及第三条产线点火，扩建产能 4万吨/年，2018年公司将在九江新增 17万吨/年产线，2018年底将完成美国新增8 万吨/年产能项目建设和九江新增6 万吨/年的技改项目。预计2019 年完成在印度 10万吨/年产线建设。预计公司规划的 30万吨/年桐乡新建产能将在未来 5年间逐步完成。综上所述，预计未来三年公司整体新增产能 46万吨/年，预计2019 年总产能将达到178 万吨/年，2022 年将实现产能198 万吨/年。
表公司产能统计表（截至2017 年9 月10 日）
地点
项目点火时间
技改完成时间
现有或新增产能（单位：万吨）
产品
成都
2004.08
2013.12
5
3.6 万吨无捻粗纱+1.4 万吨合股无捻粗纱
成都
2008.01
2011
4
无碱玻纤纱+1万吨玻纤池窑拉丝
成都
2008.07
2014
8
无碱玻纤
成都
2010.03
2013.04
4
无碱纱
桐乡
2004.09
2014.07
6
无碱纱
桐乡
2006.03
2014.07
12
无碱直纱 4.5万吨、合股无碱粗砂 5万吨、短切原丝 2.5万吨
桐乡
2007
2014.07
12
无碱直纱 4.0万吨、合股无碱粗砂 5.5万吨、短切原丝 2.5万吨
桐乡
2008
2017.07
36
无碱纱
桐乡
2010.05
2015.06
4
直接无捻粗纱
九江
2009
2012.01
2
无碱纱
九江
2010.05
7
池窑拉丝（无碱）
九江
2010.07
8
池窑拉丝（无碱）
攀登
2006.11
1
电子纱（配套 5000万平方米电子布）
攀登
2014.04
3
电子纱（1亿平方米）
埃及
2014.05
8
无碱纱
埃及
2016.1
8
无碱纱
埃及
2017.08
4
无碱纱
九江
2018E
12
无碱纱
九江
2018E
2018.12
6
无减纱
美国
2019E
8
无碱纱
印度
2019E
10
无减纱
桐乡
2019E
10
无碱纱
桐乡
2022E
20
无碱纱

二、行业格局清晰
作为世界玻纤行业品种规格最齐全的专业制造商之一，公司玻纤产品品种广泛、品类齐全，航天 100多个品种近 1000个规格，是玻纤产业链上游的绝对龙头。公司产品主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、连续毡、针织复合毡和短切毡、乳剂型及粉剂型短切毡、玻璃纤维无捻粗纱布等增强型玻纤产品，以及电子级玻纤纱和玻纤布，其中增强型玻纤产品作为功能性、结构性材料，广泛用于建筑、汽车、轨道交通、航空航天、化学化工、造船、医疗体育、风力发电及太阳能等新能源领域，电子级玻纤产品用于印刷线路板（ PCB），是各类信息处理设备的基础材料。

行业供给高度集中高濑七海，新增产能冲击有限
由于玻纤行业具有技术密集和资金密集两大特点，准备门槛较高，新进入者难以通过复制或转移在短期内获取竞争优势，对现有企业构成威胁：
①万吨玻纤产能投资金额超过 1亿元，按《玻纤准入条件》规定，新建玻璃纤维细纱和粗纱池窑拉丝法生产线规模要求分别在 3万吨/年和 5万吨/年以上，加上配套资金约投资 10亿元左右；
②下游市场应用分散使得玻纤生产往往是小批量、多品种，研发技术和生产专业化、精细化要求高，且下游复合材料行业对玻纤品牌、品质、企业知名度较为重视。因此，竞争格局长期以来保持相对稳定，总体呈现两个特点：产能分布高度集中，供给弹性较小。
特点一：玻纤产能分布高度集中，呈寡头局面，且集中度呈提高趋势
全球玻纤行业产能分布较为集中，长期以来呈寡头垄断局面。2000年前全球玻纤市场主要由 Owens Corning（ “OC”）、 PPG Industries（ “PPG”）、 SaintGobain-Vetrotex （“SG”）等海外企业控制；1996 年OC、SG、PPG 三家约占全行业 61%。
2000年以来，随着以中国巨石、重庆国际复合材料公司（“重庆国际”）和泰山玻璃纤维有限公司（“泰山玻纤）为代表的中国企业的强势崛起并占据领先地位，竞争格局逐步转化为美-亚-欧三足鼎立的寡头竞争局面，CR6始终保持 70%以上，且呈进一步集中趋势。

市场份额稳定性计算
全球市场份额
标注化市场份额
绝对变动值（%）
2006年
2015年
2006年
2015年
OCV
16
22
29.6
29.3
0.3
巨石
13
21
24.1
28
3.9
PPG
10
12
18.5
16
2.5
泰山玻纤
8
11
14.8
14.7
0.1
重庆国际
7
9
13
12
1
五家公司之和
54
75
100
100
1.5
来源：JEC GROUP 中国玻璃纤维工业协会 公司公告 公司官网
我们分析的第一条经验是如果你能用一只手的手指把某个行业排在前列的公司数出来，那么很可能就存在进入壁垒。第二条经验是如果在5—8年的时间内，平均绝对市场份额的变动不超过了5个百分点，那么就存在进入壁垒。如果份额变动低于2个百分点，那么市场壁垒就非常强大。
很显然，我们可以看到玻璃纤维行业全球市场前五位企业10年市场格局变动非常之小。该行业存在非常强大的进入壁垒。
（ 1）从全球角度来看：
①目前，全球玻纤市场主要有六大 供应商，包括国外 3家 OwensCorning-Vetrotex（“OCV”）、PPG 和Johns Manville （“JM”）和国内3 家中国巨石、重庆国际、泰山玻纤，其中 OCV为2007年SG将其玻纤和相关复合材料业务出售给 OC后合并形成。
2016 年2 月，芬兰Ahlstrom 将旗下玻璃纤维无纺布及织物业务出售给OC，主要服务于铺地材料市场和风能市场。2016年 5月，PPG向日本电气硝子（NEG，玻纤领先制造商）出售其欧洲玻纤业务，并剥离两个亚洲玻纤合资企业的所有权权益；2017年 5月，进一步将剩余玻纤业务出售给 NEG，至此退出玻纤，专注于涂料业务。随着部分企业合并或退出，行业集中度将进一步提升。
②玻纤产能主要集中于亚洲、美洲和欧洲，受劳动力成本影响，玻纤生产基地呈现向发展中国家转移的趋势；其中，中国已成为全球第一大玻纤生产国，产量从 2001年的27.3万吨，占世界总产量约11%，提高至2016年的362万吨，占世界总产量约 60%，年复合增长率约 19%。


（ 2）从国内角度来看：国内三大企业巨石集团、泰山玻纤、重庆国际产能占全国总产能维持在 60%以上，目前三大企业产能合计约 280万吨（池窑总产能约400 万吨，占比约70%）。产能分布进一步集中，结构持续优化，代表行业先进工艺的池窑拉丝生产技术约占全国玻纤行业 90%以上，近 10年来复合增长率达 14.3%。

特点二：玻纤供给具有刚性， 2017年新增产能冲击有限
由于玻纤生产需持续保持炉窑内 1500℃的高温，如果停窑重启，加热至所需温
度以熔解玻璃原料需耗时 1-2个月，且停窑后窑内耐火材料即需要大规模更换，
耗资耗时影响巨大，除了冷修技改外，具有启动运转后不能停窑的特点。通常
池窑生产线冷修周期为 7-8年，冷修复产需要约 2-3个月，使短期内供给缩减，
而新增产能从建设到量产需耗时 1-2年，供给增加呈现跳跃性，整体供给具有
刚性。
新增产能投放低于预期，相当产能推迟至四季度或年底点火。数据显示，除泰
山玻纤年产 10万吨无碱粗纱窑炉于 2017年 2月点火，重庆三磊 8万吨预计
10 月份点火，中材金晶8 万吨、江西江源5 万吨、中国巨石12 万吨以及长海
股份 5.5万吨均预计年底点火；按总产能 400万吨计算，产能冲击仅约 4.5%。
同时，长海股份 7万吨池窑、江西大华 3万吨中碱池窑和重庆国际 3.8万吨电
子级池窑将于年内进行冷修技改，考虑冷修影响，全年产能冲击总体有限。
表：2017年国内玻纤生产线产能投放情况
公司
生产线
产能
点火时间
年内投产产能
备注
（万吨 /年）
（万吨 /年）
新建
泰山玻纤
新区 4#10万吨无碱粗纱池窑线
10
2017 年2 月
10
重庆三磊
30 万吨直接纱池窑生产线（7+8）×2
15
原计划 2016
年底建成投产的一期 15
8
万吨推迟，其中 8万吨预计 10月投产
中材金晶
淄博年产 8万吨无碱池窑生产线
8
计划 2017年底点火
8
中国巨石
九江基地年产 12万吨池窑生产线
12
计划 2017年底点火
12
江西元源
上犹基地 2条 5万吨池窑生产线
10
一期 5万吨预计年底点火
5
长海股份
年产 5.5万吨无硼无氟池窑生产线
5.5
计划 6月实施，预计年底点火
5.5
合计
60.5
48.5
新增冷修技改
重庆国际
长寿基地年产 3.8万吨电子级池窑线
3.8
2017 年5 月
3.8
技改增产 1.6万吨
江西大华
3 万吨中碱池窑技改为6 万吨无碱池窑
6
2017 年2 月冷修，预计6 月点火
6
技改增产 3万吨
长海股份
年产 7万吨 E-CH玻纤生产线技改
8.5
2017 年5 月动工，预计年底完成
8.5
技改增产 1.5万吨
资料来源 :卓创资讯、公司公告
总体而言，玻纤应用领域不断拓展，需求持续向好，同时由于玻纤制造的特点，行业集中度高，预计未来一段时间寡头竞争的格局将继续维持，且集中度有望进一步提升。受益于玻纤供需改善，行业景气度有望维持，龙头企业将继续发挥主导和引领作用，优势将更加明显。
三、公司经营绩效
业务结构稳定，规模稳步增长。自1999年上市以来，公司营业收入和利润基本维持稳步上升趋势，营业收入从 3.7亿元增长至 74.5亿元，复合增长率达 19.3%，净利润从0.34 亿元增长至15.3 亿元，复合增长率达25.1%；2009 年营业收入和利润出现负增长和亏损，主因全球金融危机影响导致玻纤需求大幅下跌、产品价格下降所致。近几年，受益行业整体回暖和新产品不断推广及海外市场拓宽，公司继续呈稳健增长态势，量价齐升，产销率保持较高水平。 2017Q2实现营业收入40.8亿元，同比增长9.72%，实现净利润10.1 亿元，同比增长 32%。


从收入结构来看，玻璃纤维纱及制品始终是公司收入的主要来源，占比基本维持在 90%以上，并呈现扩大趋势，2016年占营业收入比例达 98%。受成本和规模优势影响，公司出口占比较高，内外销比例始终维持在 5:5左右。

成本持续改善，盈利能力显著提升。受益技术创新和新产品开发，公司产品结构持续优化，高端产品比重逐步增大，加之继续深化降本增效措施，公司毛利润率和净利率水平显著提升，2017Q1毛利率达 47.1%，净利率达 25.5%，均创历史新高，盈利能力显著提升。
上市以来公司毛利率和净利率上市以来公司期间费用率

持续创新，以先进技术占领潮头
聚焦玻纤及制品研发制造，加大研发投入力度。公司拥有由多位掌握世界领先玻纤技术的专家及人员组成的专业化优秀技术团队，现任副董事长、总经理张毓强，作为巨石集团的核心创始人，拥有 40余年丰富的玻纤生产研究经验，始终把握着公司产品研发、技术改进方向。同时，依托国家级企业技术中心、博士后科研工作站，国家 CNAS认证检测中心、浙江省玻璃纤维研究重点实验室等优势平台，进一步为做大做强玻纤产业提供了坚实保障。2010年以来研发投入/营业收入比例均保持 3%左右，2016年研发投入 2.5亿元，占营业总收入比例达 3.4%。
跟随者到引领者，擎起行业风向标。多年来，公司立足自主创新，已逐步建立起以自主研发为主、技术引进为补充、产学研结合的技术创新体系，实现了从技术跟随者到技术引领者的蜕变。目前，公司技术能力和硬件设施装备水平已达到世界一流水平：
①拥有“无碱、中碱 池窑拉丝生产线全套技术”、“玻璃纤维废丝池窑拉丝生产线全套技术”等多项国际领先的自主知识产权技术，“高性能玻璃纤维低成本大规模生产技术与成套装备开发”项目获国务院颁发的国家科学技术进步二等奖；
②自主设计、建设的年产 12万吨无碱玻纤池窑生产线为目前世界上最大规模的单座无碱池窑生产线；
③拥有完全自主知识产权的高性能 E6 和E7 高性能玻璃纤维配方及高性能复合纤维材料Compofil 和E8 高模量玻璃纤维产品，在行业内处于领先地位； ④积极国家及国际玻纤行业及产品标准的制定，已参与审定行业标准 19项，国家标准 30个，其中国际标准 3个。


四、行业主要竞争对手分析
2016 年，美国PPG 公司首先将其欧洲玻纤业务出售给日本电气硝子株式会社 (NEG),2017 年7 月美国PPG 公司宣布将其剩余玻纤业务以5.45 亿美元出售给NEG,实现玻纤业务完全剥离。因此，预计截至 2017年底日本 NEG将在越居世界第三位，目前公司海外主要竞争对手包括 OCV、NEG和 JM，在国内主要竞争对手包括泰山玻纤和重庆国际。
美国欧文斯康宁（OCV）是一家专注于建筑材料和玻纤复合材料的跨国公司，2016年公司年报显示实现全球销售收入 56.77亿美元，同比增长 6.1%；毛利率达到24.3%，同比增长2.7 个百分点；归母净利润达到3.93 亿美元，净利率达到6.9%，同比增长 0.7个百分点。公司主营业务分为屋顶业务、复合材料和隔热材料三部分，其中 2016年屋顶业务息税前利润（EBIT）达到 486亿美元，同比增长 82.7%；
复合材料业务 EBIT达到 264亿美元葛小舞 ，同比增长 13.8%；隔热材料业务 EBIT达到126 亿美元，同比下降21.3%。公司在屋顶业务中的显著增长主要归因以4.5 亿美元于收购 InterWrap，隔热材料业务萎缩部分归因于报告期内美元汇率波动。

在 2012-2016年间，中国巨石毛利率和归母净利率始终优于 OCV，2013年后逐步领先优势逐步扩大由 13.7个百分点扩大到 20.2个百分点；归母净利率差距由 2.2个百分点，扩大到 13.5个百分点。

日本电气硝子株式会社（NEG）是日本电气株式会社（NEC）下属子公司，是世界三大液晶基板玻璃制造厂商之一。根据 NEG2016年报披露，NEG完成对于 PPG欧洲业务收购将有助于提高 NEG在世界范围内工程塑料的市占率，预计从略高于30%提高到略低于40%，工程塑料作为玻纤制品一种在建筑建材领域有较为广泛的应用。2016年 NEG实现销售收入 20.64亿美元，同比下降 4.7%；实现归母净利润 0.43亿美元，同比下降 48.2%，由此可见 NEG未来虽然将完成对于 PPG玻纤业务收购奇幻仙园，世界范围内产能排名第三，但是在其非玻纤业务的经营方面，出现业绩下滑现象。中国巨石在 2013年后连续 4年实现业绩和产品综合毛利率创新高，具有更强行业竞争能力。
美国佳斯迈威（Johns Manville）成立于1858年，是美国一家绝热材料，屋顶 材料和相关设计产品生产和销售公司， 2001年沃伦·巴菲特创办并控股的伯克希尔·哈撒韦公司收购 JM，2016年公司年报显示实现营业收入 18.69亿美元，同比增长 9.7%，营业利润达到 2.36亿美元，同比增长 28.8%。公司业务布局全球希娜姆，综合营业利润率达到 12.6%，同比增长 1.8个百分点，其中子公司佳斯迈威-斯德哥尔摩公司营业利润最高达到18%。JM 公司玻纤产品体量相对前五大公司较小，业务主要布局在欧洲和北美地区。
泰山玻纤是中材科技旗下全资子公司金鹰英雄传，2016年6月，公司控股方中国中材集团 与中国建材集团宣布合并，目前，山岸秀匡中国巨石与泰山玻纤均为中国建材集团旗下子公司。
泰山玻纤拥有玻纤产能达到 70万吨/年，位居全国第二位，2016年实现营业收入 41.06亿元，同比增长 9.1%；实现归母净利润 4.27亿元，同比增长 31.8%；净利率达到 10.4%，增长 1.86个百分点。公司在建项目包括泰安新区产能为 10万吨/年的 4#生产线；拟建项目包括泰安新区产能为 5万吨/年的 5#生产线，产能为 4万吨/年的泰安新区耐碱纤维生产线，产能为 9万吨/年的山东邹城 3#生产线，产能为 9万吨/年的 4#生产线搞笑大唐，产能为 8万吨/年的印度卉吉拉特邦 Saykha工业区生产线。公司预计在 2020年实现新增产能 30万吨/年。

重庆国际复合材料有限公司（简称重庆国际）是国内第三大玻纤生产厂商，商品房销售面积计算及公用建筑面积分摊规则 公司前身重庆玻璃纤维厂于 1971年成立，经过 20年发展，重庆玻璃纤维厂联合其他股东成立重庆国际，并占股 70%。1999年重庆玻璃纤维厂将所持重庆国际复合材料有限公司股权转让给云天化（A股上市公司，交易代码 600096.SH），云天化成为重庆国际复合此材料有限公司最大股东。2013年云天化公告完成将所持有92.08%的重庆国际股权装让给母公司云天化集团，实现将当时亏损资产全部剥离。
由此可见，在 2007-2013年玻纤行业出现周期性波动的情况下，重庆玻纤经营业绩受到一定影响，母公司云天化对其市场竞争力和未来发展信心不足。
根据 2007年至 2013年上半年母公司云天化公告信息，重庆国际所在玻纤行业呈现周期性波动，受 2008国际金融危机影响，公司营业收入出现明显下滑，2009年营业收入仅为 22.04亿元，同比下降 18.1%，营业利润仅为 3%，在 2009年后虽然公司整体营业收入呈恢复性增长，但是 2010年后公司营业利润率呈现下行趋势，在 2012年和 2013年均出现亏损现象。

对比中国巨石玻纤产品毛利率变化情况，2009-2013年玻纤行业呈现周期性波动过程中，中国巨石产品综合毛利率恢复到 2008年以前水平，而重庆国际经营业绩持续下滑，市场竞争力进一步下降。2014年后，玻纤行业受轨道交通、风电等领域应用需求驱动，出现快速上行趋势，重庆国际营业收入有望将得到改善。
综上所述，中国巨石相较于国际领先竞争对手 OCV，在综合毛利率和综合净利率均占有优势，目前 OCV通过收购 InterWrap拓展屋顶领域业务，实现营业收入快速增长，因此，未来公司需要考虑在玻纤应用领域产业链进一步延伸业务；国内方面，公司与泰山玻纤同属中国建材旗下，未来有望逐步从单纯竞争关系转向合作关系，实现共同开拓新局面。
总体来看，研究一家公司的股票是好是坏，脱离不开研究该企业的盈利模式。中国巨石是全球少数（全球6家、国内3家）掌握玻纤生产核心技术的厂商之一。目前全球前六大玻纤企业约占据全球75%左右的产能，寡头竞争的格局在过去十年未有变化。也正因为如此，玻璃纤维行业具有集中度高的竞争格局，新进入企业很难通过技术转让获取玻纤生产的核心技术。同时，规模壁垒也非常高，现在玻纤行业进入门槛极高，新建一条生产线至少需要十亿的流动资金，极大抬高了整个行业的投资壁垒。在这样的情况下，想要产能供给的增加是相当缓慢的。
从历史上来看，过去玻纤应用于建筑领域比重较大，周期性明显，一旦行业进入景气周期，就会导致大量的玻纤产能投产潘允姬。随着下游应用领域的不断拓展，玻纤行业正逐步平滑掉其周期性，目前下游电子、汽车、轨道交通、环保正处于上行周期，且风电有回暖迹象，需求端支撑明显。因此，玻纤行业并不是大家想象中的强周期行业，而是一个处于景气周期、缓慢增长、壁垒较高的弱周期行业。
支持公司强大竞争力的核心主要来自技术优势以及成本优势。先看技术壁垒，公司用5年时间突破了玻纤行业的关键技术浸润剂技术领域，拥有了自主话语权，实现了对国外竞争对手中高端产品的替代。值得一提的是，公司年产10万吨无碱池窑更是创造了全球单座池窑年产能最高纪录，无论从技术能力和硬件设施装备水平均已达到世界一流水平。
从成本来看，公司总部桐乡地处国内富产叶腊石的浙江吴凯伦省，可以就近采购降低公司的原材料运输成本。另外，据《钱江晚报》报道，2007-2014年产能翻倍但总员工数及生产工人数均有减少，主要得益于早在2006年建成的全球最大的池窑拉丝自动化生产线，利用信息技术与制造技术的充分融合，实现玻纤行业的优化升级、智能制造，使得公司的成本远远低于其他公司。
因此，中国巨石具备了规模与成本优势，这些优势只需要维护好，在客户忠诚度方面和研发方面继续加强，我们还是可以预见在一段时期内的可持续竞争优势的。因为在玻璃纤维行业增长非常缓慢，行业整体技术变化不具备出现创造性破坏技术。因为后浪把前浪排在沙滩上的概率较小。